美国财政部长亨利·保尔森在中国上海的讲话

2007年3月8日

谢谢你们。我非常高兴来到上海。感谢你们的热情欢迎。去年12月，我出席了在北京举行的首次美中战略经济对话。那次会议之后，我决定重返上海，谈谈中国金融市场的发展和未来。

在过去15年中，我数次到此访问，看到这个城市逐渐成长为一个世界性的金融和文化中心。上海在许多方面象征着中国的经济活力。它是中国崛起成为全球经济重要参与者的象征。所以，在全球经济的背景之下，我重访上海，恰逢时机。而过去几年中，全球经济比我商业生涯中的任何时候都要强劲，具有强劲增长、低通货膨胀和高流动性的特点。

随着中国的发展，美中两国的关系变得比以往任何时候都更加重要。我们欢迎中国发展并成为全球经济中的一员，这不仅对中国人民有益，而且对世界人民有益。今天，中国正在从计划经济向市场经济转型，而这个过程无疑需要持续数年。鉴于中国的经济规模及在世界市场上的地位，中国已经成为全球经济的领导者，而且理应得到领导者地位的认可。领导地位也带来了相应的责任。贵国关于经济改革步伐与形式的决策，及能源和环境政策，都牵动着世界。

由于中美双边经济关系是两国全局关系的重要组成部分，我从担任美国财政部长第一天起，就开始密切关注中国。为了从长远上全面把握双边经济关系，布什总统和胡锦涛主席建立了战略经济对话机制。我们非常高兴于去年12月在北京举行了首次对话，并将于今年5月在华盛顿再次对话。由于美中两国分享许多战略经济利益，因此我相信双边战略经济对话不仅将帮助我们在长期根本性的经济结构问题上取得进展，而且也将有利于解决短期内迫在眉睫的问题。

美中双边经济关系对全球经济的未来至关重要。我也相信我们分享许多共同的目标 – 美国所倡导的开放政策和市场化原则与中国领导人所奉行的平衡与和谐发展的理念相似。正如我多次提到的，我们的政策分歧点不在于改革的方向，而在于改革的步伐。

值得一提的是，在过去的五年间，美中两国占全球增长的50%。毫无疑问，中国持续的经济成功对中国人民乃至世界至关重要。

今天我想利用一点时间来阐明我为什么相信中国加快金融服务业改革的步伐符合中国未来发展的最佳利益 – 造福于每个中国百姓，促进中国及其它地区的稳定，以及展现中国与其全球经济地位相称的领导力。

1．金融市场的至关重要性

我坚信金融市场的力量能够支持成长和发展，并帮助社会实现其愿望和需求。在我30多年全球金融行业的从业经历中 – 包括对中国的多次访问 – 我见证了全球金融行业不同寻常的强劲增长。我看到机制健全、流动性良好和效率高的资本市场如何在降低和分散风险的同时，刺激繁荣、创造机会和提升经济活力。

我在美国及其他国家和市场的多年从业经验告诉我：开放、竞争和世界一流的金融市场是稳定平衡发展的支柱。

高效和竞争的金融行业帮助我们将稀有的资源分配到最能产生效益的地方去并为经济的发展创造相当可观的乘数效应。市场将金钱与想法和雄心 – 创新和活力的源泉 – 结合起来。它们提供了多元化的融资渠道，提供更多的创新和更低的融资成本。它们允许新金融产品进入市场，并帮助人们 – 无论老少 – 进行消费或投资以满足其的财务目标；它们提供退休保障，帮助家庭抵御风险。健全完善和流动性良好的资本市场同时还能提高稳定和降低风险。

强劲资本市场的各个组成部分为繁荣经济的更广泛发展提供支持。强大的资本市场需要建立完善的产权制度及规则清晰透明的强大监督机制，以维护适当的平衡来保证市场的诚信，同时鼓励创业精神和创新；它需要建立健全合理的会计准则、公司治理结构和金融机构；它需要客观独立的财务信息、分析及调研；它还需要建立合理的信息披露机制和独立的信用评级体系 – 每个组成部分都为其它经济领域的发展提供坚强的保障。

高效的金融行业从某种意义上说是现代经济的中枢神经，它随时做出无数个决定来保证机体的正常运转。

2．资本市场对中国的作用

成熟的金融市场同时也是中国全面发展的必要前提 – 推动中国走向更加平衡、和谐、以创新为本、及环境可持续发展的目标。高效成熟的资本市场将更有效和高效地配置资源，为中国持续健康地发展创造条件，同时带动经济各领域繁荣，给中国百姓的储蓄和投资一个更好的回报。

中国的发展在区域、家庭和行业间越来越不平衡 。经济结构的不平衡和收入的不平等，使中国目前面临与过去几十年不同的发展挑战。今天，中国的经济在很大程度上依赖低成本产品加工，主要目的是出口。这确实极大地促进了发展。但是过度依赖经济中的单一部分，可能导致未来出现问题。中国经济的长期繁荣需要发展多元化经济，高附加值生产和世界一流的服务业，包括金融服务业。

中国最近的一个五年计划承认需要通过提高服务业的地位，提高投入质量 – 而不只是数量 – 和发展具有创新力和技术成熟的经济来取得更好的经济平衡。鉴于中国社会人口老龄化程度与其它任何发达经济体一样快，该五年计划还认为需要为中国人口提供健康保险和退休保障。中国人民以更创新和更和谐的方式以保持持续发展，这样，发展的成果就能造福于全中国从城市到农村，从沿海到内地的所有百姓。

金融行业的发展是中国经济向更少依赖工业活动，更多生产高附加值产品，和更低消耗自然资源方向发展的关键。贵国领导人认识到金融市场将在加速向和谐发展转型中发挥重要作用。温家宝总理今年一月份在全国金融工作会议上说：“我们必须将金融改革和发展推向一个新的阶段，促进金融业持续、健康和安全地全面发展。”

中国的金融业尚不发达，在中国投资不能获得充足回报，个人储蓄无法获得充分回报，风险无法得到合理估价、管理和分散。

投资的低效分配意味着任何一个水平的投资只能产生较少的工作机会，低效的公司无法成功改革，而进行高附加值生产的新兴的公司受到束缚，发展持续不平衡。

储蓄回报的不足会伤害中国百姓。中国人民与其他各国人民一样努力勤奋地工作，但仍然不富裕。今天中国百姓在银行的储蓄存款有2万亿美元 – 用当前汇率换算约合16万亿人民币，平均回报率为2.5%。扣除通货膨胀和税费等因素，银行储蓄存款的回报可能为负数。世界其它许多地方的人民拥有更多储蓄选择（包括储蓄时间和储蓄地点），并能按期获得高得多的回报，即使在一些经济发展速度不如中国的经济体，回报率也常常在一位数的高位上。

如果中国的金融业成熟起来，并能够提供多元化的用于储蓄和投资的证券和工具，在一个象中国一样快速发展的经济中，一个管理良好的养老金组合的潜在回报率会提高很多 – 即使中国经济在一定时间内只是适度增长。为了进一步说明，我们假设中国老百姓的储蓄回报率在30年间维持在8%左右，而不是在2.5%。由于复利的效应，同样的16万亿元储蓄将导致巨大的回报差异。30年后，中国家庭将拥有不是34万亿元人民币（4万亿美元）的储蓄，而是160万亿元人民币（20万亿美元）的储蓄，相当于人均储蓄额124，000元人民币（16，000美元）。这笔钱可以用来满足中国百姓的需求，为教育、健康和养老保险提供资金。

3．中国金融市场的改革

你们已经认识到更深入、更成熟和更具竞争力的金融业将帮助你们达到和谐发展的宏伟目标。你们已经取得了可观的成就。我本人亲眼见证并亲身经历了你们的进步。中国的银行业、证券业和保险业在过去10年间都取得了长足的发展。

银行业

你们已经对5家国有银行中的4家进行了资产重组，更重要的是邀请了战略投资人并完成了股票的首次公开发行（IPO），引进了更规范的公司治理结构、外部审计和公众投资人。我以前的同事也曾经参与过这些工作，并且（我希望是）对此作出了贡献。给我印象非常深刻的是，你们的领导一旦对一项计划作出决定，执行的效率会非常高。你们银行的股票首次公开发行，与其它行业国有企业的股票首次公开发行一样，执行速度是我所见各国中最快的。

大型银行的公司治理已经明显改善，聘用了更合格的高级管理团队 – 许多都是外国管理人员。不良贷款逐渐减少。中国对WTO的承诺意味着外国银行在华开设100%全资子公司将不受地域限制。

尤其值得一提的是，制定货币政策和维护金融稳定的职能已经与银行监督管理的职能区分开来。监管的透明度也在提升。去年秋季，中国银行业监督管理委员会（CBRC）在最终发布外资银行管理条例之前，与外国公司、美国财政部及其它监管机构进行了广泛磋商。

证券市场

中国在其证券市场方面也取得了显著的进步，包括在年初采用了新的会计准则。上市公司非流通股的份额减少了。首次公开发行市场（IPO）在2006年年中重新开放，准许境内投资者参与具有里程碑意义的银行股的交易和其他的一些发行交易。财务上薄弱的证券公司被更有实力的证券公司合并。外国投资者参与中国股市的活动增加了，而中国投资者也有权通过批准的基金投资于海外的股票和债券市场。中国人民银行已创立了一个活跃的短期债券市场。互助基金和资产管理公司的数量，包括通过与外国公司合资设立的互助基金和资产管理公司，也有了明显的增加。

保险

随着外国和国内的保险机构扩展到新地区和提供新的产品来更好地为寻求管理风险的中国公司和个人提供服务，中国的保险公司的质量也得到了提高。

继续改革的好处

很明显，中国在正确的轨道上，进一步的改革就在前面。随着发展的深入和更多的流动性，基础广泛透明的市场有更多经验丰富的机构投资者的参与 ---- 这些市场更能代表和反映你的牢固的经济基础---- 你将会受益于更少的变动，更好地分散的风险和更大的稳定性。为了实现贵国平衡和和谐的发展目标，在开放和竞争的资本市场发展方面仍有许多要做。世界其他国家的经验会提供有助的建议指引贵国自己的道路。

4．中国所面临的制度性的挑战

中国的金融市场面临四个重要的制度性挑战：

• 中国的资本市场仍不成熟；
• 就操作本身而言，中国没有机构市场；
• 银行体系也不成熟；
• 中国缺乏一个先行的透明的管理体制来鼓励创新。

提出这些挑战对中国的长期经济发展十分重要。

资本市场

我在前面讲过，强大的资本市场需要强有力的产权保护；健全的监管；良好的会计准则和公司治理；健康的金融机构；客观的金融分析；有效的信息披露机制；和独立的信用评级机构。

中国资本市场仍需发展的程度在与其他国家比较时变得明显。一份来自麦肯锡的研究显示，2005年资本市场的市值，不包括非流通股和国有股，为国内生产总值的17%。这是亚洲新兴市场中最低的市场市值比率。在亚洲新兴市场国家这一比率的平均值为70%。由非金融公司发行的公司债占国内生产总值的2%-3%，而亚洲其他新兴市场一般为50%。进入贵国市场是受限的，限制潜在的买者，而且买卖价差大，表明缺少竞争和流动性。中国的资本市场缺少多样化的产品。而且，市场参与者的素质也差别很大。

此外，中国的私营部门目前创造了中国50%以上的国内生产总值，在一些地区创造了75%的新的就业岗位，但是国有企业却获得了四分之三的银行贷款并且大多数股票和债券市场的公司发行都是国有企业进行的。很少有中国最好的公司在中国发行证券。多数情况下，国有企业利润在增长却不支付红利。结果是大部分公司投资来源于公司的留存收益或非正式渠道。这导致了更低效率的投资，因为没有严格的独立的项目可行性审查程序，而且会形成更易变的投资周期，因为当公司现金相当富余时，它们倾向于过度投资。

要发展更强大的资本市场，中国需要一个更大的更易进入的政府债券市场，一个有更高流动性和透明度的公司债市场，和一个私有股权可以繁荣发展的法律构架。

世界经验表明政府债券市场是债券市场发展的第一部分。中国的政府债券市场提供非常有限的产品只限于在二级市场交易。通过建立一个更深发展程度的政府债券市场，该市场可以自由进入公开竞争并有更多的期限结构的债券发行品种，中国可以形成一个更长的更具代表性的收益曲线。通过为公司债券市场的定价提供可靠的基准，这将为公司债券市场的发展提供便利。

除了不成熟的政府债券市场造成的困难，中国的公司债券市场在很大程度上不成熟是因为过多的管理。交易被细分为在柜台市场交易和在证券交易所交易的上市债券两部分。这些障碍应该被取消。

中国也会受益于一个以“信息披露为基础”的制度，在这样的制度下监管者致力于保证上市公司向市场提供充分的信息，投资者决定谁可以什么条件得到资金融通。在这一点上，我们赞同在中央金融工作会议上提出的债券市场发展是重中之重。一个以“信息披露为基础”的制度也离不开好的信用评级机构，这些机构应该独立于政府部门，以客观的系统的方式来评估风险。

减少利率管制和长期债券要取得国有银行担保的要求将会促进良好的风险定价。

一个能考虑到有限责任公司的法律构架将有助于培育私有股权和风险资本。私有股权和风险资本的投资者们会开拓资源使公司开始运转，包括在高科技领域的公司，它们也许还没有准备在市场上市，或者银行贷款对它们来说成本太高。这会使中国向成为以创新和知识为基础的经济的目标靠拢。胡主席在去年一月讲到，“市场的基本作用是要使科技资源配置充分发挥作用”。私有股权和风险资本在引导资源流向新兴技术方面有很多例证。

机构市场和资产管理

全世界发达资本市场的基石是机构市场，和互助基金以及参与其中的资产管理者。机构投资者的分析最严谨，在开发新证券品种和投资战略方面最具有创新性。然而中国的市场缺少这些重要的成分。

如果没有有效的机构投资者的基础，市场就会过于依赖散户投资者。其结果是会有一个更投机的环境和更善变的股票市场。商业养老基金，互助基金和保险公司在提供长期融资和提高公司治理方面非常重要。更广泛基础的机构投资者和资产管理者将会带来更宽泛的市场战略，减少变动和“群羊效应”的风险。

广泛基础的机构投资市场的发展被一些政策所限制，例如事实上一些重要的机构投资者比如保险公司在可从事投资的种类方面受到严格的限制。有大的资本池的大投资者，比如保险公司和养老金计划，在具备合适的税收和管理制度时应该能带动机构市场的发展。

允许专业人员从事资产管理会强化信托功能，保护投资者，发展业内的信任。在资产管理业从固定的最低资本要求转为以风险为基础的市值要求也是有益的。

银行业

中国的第三个挑战是银行体系。银行体系在取得进步的同时仍在向具有良好监管和专业人员的现代、有效、以市场为驱动的体系转变。一些不喜欢风险的信贷官员可能仍认为向在他们看来有政府担保的国有企业发放贷款比向具有活力的中小企业和私营企业发放贷款更安全。另外，对大量的分布在各地的分支机构进行法人控制也仍是一个挑战，分支机构的贷款决定还是经常会受到地方政府压力的影响。而中国的银行缺少统一的数据报送机制意味着中国不良贷款的真实程度不明，提供的信息不足。

改革中国的银行业要做些什么有一个共识 --- 更好的风险管理；一个更发达更方便的信贷局；更多的消费金融产品；更大的余地来设定利率以报答储蓄者和为风险定价；统一的监管和报送机制；更大的竞争，包括电子支付系统的更大的竞争；新银行有机会更快地扩展其分支机构网络。保险业也会从在中国扩展分支机构中以获得更大的机会中受益。

管理体制

中国所面临的最后一个挑战是可能会抑制创新和现代金融市场成长的管理体制。随着中国从集权管理的经济转向以市场为基础的经济，其管理体制亦必须作出相应的调整。目前，中央政府部门仍在插手那些市场本身能更有效进行的投资决策。例如，某公司要获准发行债券，就须将其详细的融投资计划报批至少三家政府部门，而这项制度并不能保证筹集来的资金得到最有效的利用。其结果是在中国发行债券需耗时一年多；而在巴基斯坦或菲律宾这只需一、两个月的时间，在其他东南亚国家还不到一个月。市场会更好地将资金投放到最具活力的经济部门和企业。政府的作用应该是为整个市场制定规则，并确保其得到遵守，而不是进行具体的投资决策。

政府有责任制定公司治理规则，并使其得到遵守。但在目前，这些规则既不清楚，也未得到严格遵守。此外，中国的会计准则尽管正在与国际接轨，仍变更频繁，令人无所适从，使金融信息难以很好地披露。

许多非市场的因素仍在很大程度上影响着包括金融机构在内的国有和民营企业，它们扼制了经济决策的活力并损害了管理体制的威信。加速国有企业的改革将带来益处。国有企业必须支付实质性的红利，才能使资本成本真正在经济中发挥作用。

为和谐增长创造良好的宏观经济环境无疑是政府的责任。眼下，缺乏弹性的人民币汇率机制加上巨额外贸顺差意味着银行系统巨大的流动性。有关部门尽其所能消除银行系统的流动性，目前冲销债券已占到四大银行资产的百分之十二。冲销措施因要求更高的准备金率或迫使各银行低价购买人民银行的债券，使银行难以收回其资金成本，从而影响了了银行收入。

那些无法冲销的流动性会被银行贷出，从而产生过度放贷的风险，并会形成日后的坏帐。中国经济已经壮大，变得更加市场化和融入全球经济，因此，使用行政控制手段来打击放贷变得收效甚微。更有效的货币政策应抽身于汇率管理，转而推动银行系统的改革和市场化，并为保障更稳定的经济增长提供支持。

5. 面对竞争促进开放

单单通过国内的调整，中国也能在金融改革方面取得进展，但如果允许外资参与中国的金融市场活动将会加快改革的进程，并使其带来的稳定和繁荣得以早日体现。据我所知，世界上还没有一个国家能够无需强健的资本市场而拥有成功、可持续和平衡的经济。而且我也不相信一个面对国内外竞争不开放市场的国家能够取得上述成就。

温总理全国金融工作会议的讲话中制定了这样的目标：“扩大金融对外开放有利于引进国外先进金融管理经验、技术和人才，加快金融创新的步伐、提高我国金融体系运行效率和竞争力。”

开放贵国的资本市场，迎接和参与全球竞争将带来如下好处：世界一流的金融机构能为中国带来新的技术和产品，加强培训和技术转让，改善市场行为规范、完善基础设施，并增强金融稳定。

允许外资控股中国的银行（目前外资参股上限为25%）能够推动中国中小银行的风险管理和内部控制；更先进的信贷分析技术将提高中国各银行的贷款决策能力；而整个银行系统也将随着资本市场的发展和新金融资源的开发而更具有竞争力。

面对国际竞争外开市场放并不意味着放弃自己的规则和特色。如果中国对外开放市场，外商将受到中国的管理和监督。虽然国际公司无疑会有一些外国管理人员，但中国金融服务行业的广大雇员仍将是中国人，而由此带来的收益也大多会留在中国。看看在日本的外国大投资银行，在那里业务和管理层的绝大部分都是日本人。实际上，它们几乎如同一些传统的日本机构一样象是日本的公司。在日本产生的财富留在了日本。

总部在海外的外国金融企业在华开展业务将为国内专业技术的发展、人员培训提供巨大的资源，为中国金融业培养未来的领军人物和企业家。

中国目前严格控制外商参与其资本市场活动。外国证券公司最高只能在合资公司中持股百分之三十三，外国资产管理公司在合资公司中最高持股百分之四十九。这些限制是不是各大新兴市场国家中最为严格的。

经验表明合资经营的模式在证券业行不通，这是因为投资银行是难于管理和控制的。外资持少数股的模式尚未产生出世界级的投资公司。如果去掉证券行业的所有权限制，中国将象几乎所有主要发展中国家，如巴西、印度和俄罗斯一样从中受益。尽管这项工作不会一蹴而就，但早完成早受益。

我想用我有所了解的管理投资银行的例子解释一下其中的道理。投资银行的一个重要作用是在资本的提供者和使用者之间架起桥梁。为此，这些机构必须组合咨询、销售、风险管理，做市和投资的各项技术。世界一流的公司必须在全球各地组合上述全部功能，由按国际标准培训的当地员工按照国际标准为各国市场提供服务。

这一商业模式难于驾驭，人的问题最为关键：雇用和培训合适的员工，并传授给他们正确的价值观。大部分培训都应是在岗培训，培训内容应包括公司业务的经营和控制。即使在独资、具有强大的企业文化和悠久机构传统的情况下，这些企业管理和控制也是非常困难的。

中国对外国公司通过合格境外机构投资制度进入“A”股市场的投资量也进行严格控制。合格境外机构投资者的配额几乎没有随股票市场的市值和外汇储备的陡增而进行调整。这延缓了股票市场的发展，进入中国股票市场的外资尚未占到当地证券交易所总市值的百分之二，这使中国市场未能得到应有的买家和技术。增加合格境外机构投资者配额可以加速中国金融市场的发展。尽管外国证券公司在金融衍生产品方面独领风骚，但中国只允许银行从事这些产品的交易。尽管所有的市场都有波动的时候，但成熟发达的金融市场能为投资者提供各种金融工具和技术来管理这些波动。这些工具包括：期货和通过借入和出售证券相抵持仓的能力。这些工具还能增加市场的流动性和减少波动。

合格境内机构投资者制度是国内机构向海外投资的良好开端。更多地向资产管理公司发放用于海外股票投资的合格境内机构投资许可证，将为中国投资者开辟一条金融资产多样化的渠道，从而为其提供更高的、更有保障的投资回报。

多数国家都认为能够带来国际先进经验的、管理完善的大证券公司和资产管理公司对形成强大的国内资本市场是至关重要的。想要实现健康、可持续和和谐经济增长的国家是不会自我束缚的。中国是一个具有影响力的大国，它不应将有利于完善其资本市场的世界一流知识和技术拒之门外，从而限制自身的发展潜力。

6．结论

时间紧迫，机不可失。中国不完善的金融市场使其置于一个充满挑战的境地，它要在计划经济和市场经济之间寻求平衡。我在这些年得到的一个经验就是：最好在经济发展强劲的时期进行改革，尽管这在政治上不易做到。发展透明度高、流动性强和稳定性好的资本市场的工作推进得越快越好，如果进展缓慢，中国将面临更大的风险。犹豫等待的时间越长，建立健全的资本市场所面临的困难会越多，进一步实现全面、和谐和建立在创新基础上的增长目标也将更加困难。随着其经济力量的增长，一些寻求保护，躲避竞争的行业将具有更大的政治影响力，取消对它们的保护将更加困难，这将损害国家和百姓的利益，使它们无法作出领先世界的成就。

常言道：只要不轮到自己头上，人人都欢迎竞争。历史经验表明：现有的金融机构总是反对带来新的竞争的自由化和改革，即使新的变革能够带来有益于整个社会的机会和产品也在所不惜。美国和英国重大的金融领域改革也不例外，那些金融机构几乎总是反对增加行业竞争程度的变革，而这些变革最终被证明能造福整个社会和金融行业，使它们不断成长，充满更多竞争，带来更高的效率和创造更多的就业。

毫无疑问，金融市场需要在监督、管理和活力、效率之间找到平衡，这一点是很难做到的。 然而实际情况是：一个开放、竞争和自由化的金融市场能够有效地配置稀缺资源，取得远胜于政府干预下所能得到的稳定和繁荣。

重新平衡经济，迎接金融领域的国际竞争是一项双赢的建议。不断增长的繁荣将造福中国及其主要贸易伙伴，并使世界其他国家的经济得以壮大。

中国作为新兴的世界经济领袖肩负着重大的责任。 包括中国和美国在内的世界上所有龙头大国都必须依法治国和保持一个透明的法制制度，它使国内外投资者对我们的市场抱有信心。

我期待着与中国领导人继续进行合作，特别是在战略经济对话的框架下和合作。战略经济对话为讨论和管理我们的经济关系提供了一个重要的论坛。在参加十二月份的论坛成立讨论会时，我在北京受到了热情的接待，我也期待着五月份能在华盛顿迎接吴仪女士和中国代表团。

中国虽然在发展资本市场的道路上已经走过了相当长的一段路程，但还需继续努力才能达到目标，而这一目标将造福全体中国人民。有高瞻远瞩的领导和扎实稳健的步伐，这些成果必将收获在望。我预祝贵国再接再厉，取得一个又一个成就。谢谢。